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港股，值得投吗？
来源：中信证券
开年以来，港股有些火，除了南向资金连续多日净买入超百亿元外，更有人喊出“跨过香江，争夺定价权”。
但是，港股市场真的就是遍地黄金吗？
不妨静下心，听听投资顾问部的配置专家，为大家客观剖析港股市场的投资机会与风险。
本 期 作 者
今年年初，我们曾在2021年年度资产配置展望中提到看好港股的投资机会，核心逻辑在于以下五点，这同样也是市场共识：
❶ 估值有性价比，全球权益中的滞涨品种，AH溢价率达到高位；
❷依托中国经济，巧孵五彩蛋和A股一样存在基本面修复的逻辑；
❸海外流动性宽松确定性较高，有利于港股；
❹ 中概股回归背景下港股“新经济”占比提升、吸引力增强；
❺南下资金持续流入定价权加大，核心标的估值提升。
但是，这并不意味着港股市场就是遍地黄金。在港股这样一个相对成熟的市场上，盲目投资给投资者带来的风险更大。下面，我们就用更客观的视角为您分析港股如何投。
—01—
港股市场特点透视
❶ 公司结构：中资股占据半壁江山，港股通囊括头部公司。
截至2021年1月22日，港股上市公司总数达到2568支，港股市值达到51.8万亿港币。
其中，中资股（含H股、红筹股、中资民营股）在港股市场的市值占比达到57.7%，占据了港股市场的半壁江山。港股通目前覆盖479支个股，虽然个数不到20%，但个股平均总市值达到1223亿港币，且以龙头公司居多，占港股市值比重达到75.8%。
港股市场基本情况
注：此处港股市值仅计算香港市场发行股份市值，含存托凭证。个股平均总市值指香港上市个股的总市值（对于多地上市公司，区分不同类型的股份价格和股份数量分别计算后加总）平均值。数据截至2021年1月22日
❷投资者结构：机构为主的市场，外资仍然占据主导。
目前，驴子跨栏赛跑港股持股和成交额占比均以机构为主。
根据彭博数据，截至2020年中，港股各类投资者持股占比为个人8.0%、机构投资者51.8%、公司（含一般法人）21.1%、政府10.7%。
从交易占比看，根据港交所2019年最新报告，香港本地个人投资者成交额占市场总量13.6%，外地个人投资者占6.7%，合计20%；机构投资者交易额占比达到53.4%，其余26.3%为交易所参与者贡献（主要是做市商）。
内地资金影响力日益扩大，但持股外资仍占主导，争夺定价权只在少数公司。
截至2021年1月22日，在港股市值中，南下资金即港股通持股比例已经达到5%；根据港交所2019年报告，外地投资者总共占43.3%，其中以中国内地为主的亚洲投资者交易额占比已达到18.3%，已超过欧洲、美国成为港股市场交易量最大的外地投资者。
持有港股市值占比
资料来源：Wind，中信证券投资顾问部，数据截至2021年1月22日
2019年港股现货成交额占比
资料来源：Wind，中信证券投资顾问部
我们以中介机构持股代表专业机构持股总数，www.sw2000.com.cn以其中的国际中介机构持股代表外资偏好，以港股通持股代表南下资金偏好。
从持股偏好上看，外资在科技、医药、消费、工业以及地产板块的持仓市值占比更高。南下资金在电讯业、原材料业、能源业、金融股和必选消费持股占比更高。总体而言，港股通持股比例在任何行业都低于外资。
但港股通在非必需消费、金融、医药、工业等行业中有5支以上个股持股超过30%以上（机构中介持股中），港股通对个别公司具有一定的定价权。
港股通与国际中介持股偏好
资料来源：Wind，中信证券投资顾问部，数据截至2021年1月22日
❸市场风格：港股龙头风格更为极致，个股表现和流动性极度分化。
虽然有蓝筹股、明星股，但港股市场上更多的是“垃圾股”，流动性高度分层。
流动性差，是AH长期溢价的重要原因之一。我们从以下几组数据就可见一斑。
A股及港股基本情况对比
资料来源：Wind，中信证券投资顾问部，数据截至2021年1月22日。
从成交额角度看，港股市场交易更为拥挤。
2010年以来港股总市值前20%的头部公司成交额占比高达96%，基本垄断了流动性，而A股总市值前20%龙头成交额占比在为73%。
港股与A股总市值前N%个股2020年成交额占比
资料来源：Wind，中信证券投资顾问部，数据截至2021年1月22日。
❹ 交易机制：可T+0、无涨跌停、做空更普遍。
相比A股市场，盒子先生历险记港股市场在交易机制上有三大特点：一是可以T+0交易，二是个股无涨跌停板，三是做空机制更为普遍和完善、比例更高。
香港资本市场可以做空的方式包括卖空证券、交易股指期货、期权、权证、牛熊证等，不允许裸卖空。但内地投资者无法通过港股通做空，在做空上相对外资存在劣势。
2019年港股卖空成交额占市场总成交额的比例已达到14.5%左右，除了对冲交易需要外，港股也会因为基本面不被看好、或被做空机构质疑财务造假而被做空，尤其对于流动性差的公司，被做空或导致股价剧烈波动。
—02—
港股哪些板块存在性价比和吸引力？
我们综合各个行业AH溢价率及历史分位数情况、以及港股通行业估值与A股对比情况，可以看出，港股相对A股存在性价比的部分主要是典型的低估值蓝筹板块，而最具吸引力的部分主要是集中在港股独有的互联网及泛消费领域稀缺标的。
❶ 考虑流动性溢价，医药、有色、新能源、消费板块并没有明显估值优势。
从AH溢价率看，医药、可选消费、有色、新能源的溢价率不高，且处于近十年50分位数水平或更低。
同时从A股与港股通对比来看，可选消费中的消费者服务、纺织服装以及医药等是为数不多港股通行业估值高于A股行业估值的领域；食品饮料、家电和汽车的估值较A股略低，但估值分位数也偏高。
❷金融、能源、建筑\建材、通信、地产、机械等金融、周期板块较便宜。
目前来看，金融地产、能源（石油石化、煤炭）、建筑建材、通信、机械板块AH溢价率也处于近十年中等偏上位置，且港股通行业估值相对比A股更便宜。
同时，上述行业自身的估值历史分位数也不算高（部分周期行业因为盈利估值偏高），属于各个维度对比下来均不贵的板块。
❸科技总体比A股便宜，但板块本身并不便宜。
电子、计算机等科技板块虽然港股相对A股有溢价、行业估值总体也比A股便宜，但溢价率中位数处于低位，行业估值自身的分位数处于高位，说明板块本身并不便宜。
❹核心赛道的龙头公司定价较为充分，港股独有的稀缺标的吸引力更高。
港股是高度机构化的市场，且龙头的流动性较为充足，因此不管是科技、医药、消费或者金融，龙头公司的定价都较为充分。
比如新能源领域比亚迪、医药中的药明康德、金融中的中国平安和招商银行、地产中的万科、家电中的海尔等，AH溢价率均不高。对于上述公司，考虑港股通交易成本等因素，港股相对A股而言的性价比和吸引力并不大。
相比之下，少数港股独有的互联网及泛消费领域的龙头，相对而言吸引力更大，随着中概股回归加速，港股在稀缺标的方面的吸引力还将增强。
AH两地上市公司溢价率情况
资料来源：Wind，中信证券投资顾问部；各行业括号内数字代表该行业AH两地上市公司数。部分行业AH公司较少，存在代表性较弱的额问题。多家AH上市公司的溢价率及分位数采取行业流通市值加权；数据截至2021年1月22日。
A股与港股通中信行业及估值分位数对比
资料来源：Wind，中信证券投资顾问部；行业后缀*（金融、周期）采用PB估值，未加后缀为PE估值；数据截至2021年1月22日。
—03—
如何通过产品投资港股？
除了港股通外，对于普通投资者，通过配置公募基金投资港股优质资产也不失为一种良好的方式。
从产品类型上看，投资港股的公募可以分为三大类：一类是QDII中投资港股的基金，二是通过港股通投资于港股的基金，以下简称港股通基金。
在第一类QDII基金中，有部分产品在基金合同中限定以港股为主，但也有涉及美国及其他市场的。
在第二类港股通基金中，又可分为三小类：1）只投资于港股通标的的产品，港股仓位占比较高；2）以沪深港三地为特色的，港股仓位差异度较大，但一般没有上限；3）近年来多数一般股基也都把港股通标的纳入了投资范围，但占比上限为50%。
除此之外，在上述各类基金中，从管理方式上可以分为主动管理和被动指数基金，其中被动指数产品中又包括场内ETF产品。我们在此处仅对上述范围内2020年四季度末港股占基金净值比例超过50%的标的进行分析。
❶ 从可投资范围看：QDII基金 港股通基金。
QDII产品的优势在于可投资标的更广泛，不限于港股通标的，但由于港股通已经涵盖了主要龙头标的，该优势并不明显。
❷从费率及便捷性看：港股通ETF
ETF是交易成本、最便捷最低的投资工具，且QDIIETF和投资港股通的港股通ETF支持T+0交易，其他港股通产品与一般同类在费率和便捷性上差异不大，QDII管理费及申购费率则相对更高，同时申购赎回时间更长。
需要注意的是，投资ETF时应避免高溢价时追高买入。
在有效套利机制之下，较大的折溢价率会很快消失，二级市场价格会回归净值。“高价买入”的投资者，除了净值波动外还面临高溢价回落风险，进而造成投资损失。
❸从汇率风险来看，QDII基金美元份额 港股通基金 qdii基金人民币份额。 font=""
在美元贬值的情况下，有存量美元资产的客户，可以优先投资QDII基金的美元份额，最终的汇率风险只取决于投资者兑换需求，而不会反映到基金净值中。
我们对比3支QDII基金的美元及人民币份额，可以看到，同一基金的美元份额较人民币份额2020年收益率高8%~13%。当然，汇率风险在美元贬值情况下对应损失，但在美元升值的情况下对应收益，因此美元升值背景下QDII基金美元份额也享受不到汇兑带来的收益。
对于大部分以人民币投资的朋友来说，由于港股通交易中，交易所将资金流进和流出轧差，再与结算银行汇兑，汇兑成本分摊给当日成交的所有交易者（按成交量分摊）。
因此，虽然持有成本类似，但港股通交易较QDII面临的汇率风险更低。
❹从业绩表现来看，主动 被动。
从业绩表现看，主动管理的基金总体优于被动指数基金，一定程度上说明在港股龙头主导的市场上，主动管理基金仍然具备较好的超额收益能力。
港股基金基本情况
资料来源：Wind，中信证券投资顾问部；基金收益率统计截至2021年1月22日，以上统计范围包括2020Q4港股投资市值占基金净值比大于等于50%且总规模大于1亿的基金，以及明确投资港股的沪深港通指数基金。
当然，被动基金由于跟踪指数不同，相对来说业绩表现更加分化。我们选取上表中被动型港股基金，分为宽基、行业主题、Smart Beta三大类。
01丨宽基类指数
包括跟踪恒生指数、恒生中国企业指数、恒生（中国香港）25指数、港股通50指数以及近期发行的沪深港500、沪深港300指数的基金。
02丨行业及主题类指数
行业主题类指数主要聚焦信息技术、消费等核心赛道的主题基金，以及银行、证券等部分行业基金。
在信息技术、消费领域主题基金跟踪指数中，现有指数各有特色：从行业分布上看，沪港深互联网在信息技术领域权重最大；优选消费50在消费领域权重最大；恒生港股通新经济相对更加宽泛。
从投资区域来看，沪港深互联网、优选消费50涵盖沪港深三地标的；中国互联网50则聚焦美国、香港两地互联网领域中概股；恒生互联网科技业为QDII，可投范围不受港股通限制。
03丨Smart Beta类指数
Smart Beta类指数聚焦股票标的的波动率、股息、AH价差策略、基本面等指标。
由于近几年市场风格因素，高股息、红利、低波产品总体表现不佳，其中侧重大市值、龙头的部分指数表现相对较好。
我们梳理了港股主要宽基和行业主题类的被动指数产品，相关概况如下，供大家参考。
投资港股主要宽基和行业主题类指数基本情况
资料来源：Wind，中信证券投资顾问部，数据截至2021年1月22日。
投资港股主要宽基和行业主题类指数历史表现
资料来源：Wind，中信证券投资顾问部，数据截至2021年1月22日，成分股市值按总股本*港股价格计算。
