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本文编选自“广发香港”微信公众号（ID：gfhk4008601600），作者为广发海外策略分析师廖凌。
报告摘要
**港股策略周论：港股不同投资者预期的收敛与分化
本期港股策论，我们从不同类型投资者（中资/外资）市场预期的演变出发，基于DDM模型的简化框架，探讨市场核心变量的“变与不变”。
港股不同类型投资预期的“同与不同”。对于贸易战和贬值的压力，中资和外资预期较为一致；对于中国经济增长的远景，外资较内资更为乐观，但同时也担心政策和监管带来的短期扰动。
市场核心变量的“变与不变”。港股市场中长期信心的建立“非一日之功”，盈利增长难以上行、无风险收益率难以下行背景下，国内风险溢价因素仍然是值得期待的“变化”。短期内可依靠信用缓解等政策降低国内风险溢价，中长期内仍有赖于减税、消费刺激、产业转型等政策推进，以国内“结构性政策”化解外部“周期性矛盾”。
投资策略：等待更多积极因素的累积。中期内港股的风险未释放完毕，维持相对谨慎策略。短期内“外患”仍在，市场回暖需等待更多积极信号累积，继续配置保险、公用事业、香港本地龙头股、建材、纺织服装等。
**一周港股焦点图解：若贸易战缓和，林更新蒋梦婕散步利好哪些行业？
本周港股焦点图解为：若贸易战缓和，利好哪些行业？若贸易战好于市场悲观预期，汽车零件、医疗设备、电讯、半导体等受压行业弹性更大。
**市场概览与情绪跟踪
本周（9.10-9.14）恒生指数上涨1.16%，行业涨跌互现，能源板块领涨。HVIX指数先涨后跌、看跌看涨期权比例下降，主板沽空比例小幅上涨。
**宏观流动性与估值跟踪
本周（9.10-9.14）人民币汇率维持震荡。中美利差维持在65BP。WTI原油价格升至69.0美元/桶。恒生指数PE 10.11倍，略低于历史均值。
**一致预期EPS跟踪
本周（9.10-9.14）彭博对于恒生指数和国企指数18年EPS一致预期增速分别下调至1.4%和2.2%，其中国企指数一致预期EPS下调明显。
**南下北上资金跟踪
本周（9.10-9.14）南下资金小幅流出3亿元，北上资金上周净流出后本周恢复净流入。港股成交额中南下资金参与占比小幅上涨。
**风险提示：美元、美债收益率大幅上行；国内信用政策持续收紧；盈利不达预期
本周港股市场“先抑后扬”，指数受到贸易战预期缓和的刺激出现反弹，恒生指数和恒生国企指数分别上涨1.16%和0.15%。油价走高推动能源板块涨幅居前，资讯科技和电讯板块则受益于贸易战短暂的缓和，而消费和原材料板块跌幅居前。
近期投资者的预期较为紊乱，市场波动加剧。对于港股不同类型参与者而言，投资主线的缺乏造成市场人气不旺、成交趋于清淡。通过和中资和外资等多个机构广泛交流后，我们发现不同类型投资者对于港股市场的预期体现出“收敛和分化”：对于港股市场所面临的贸易战、汇率等压力，大家的认知较为一致；但对于行情的节奏和结构配置，大家的预期又较为混乱。市场在等待什么？中长期内，哪些因素可能难以扭转，逃出游客旅馆哪些因素又可能发生变化？本期港股策论，我们从市场预期的演变出发，基于DDM模型的简化框架，探讨市场核心变量的“变与不变”。
1.1 收敛与分化：港股不同投资者对于港股的预期如何？
对于影响港股的核心变量，不同类型的投资者存在预期上的“同与不同”：
第一，对于影响港股市场的中期因素，例如贸易战和贬值的压力，中资和外资投资者均已转为悲观。短期似乎难有破解的办法，首先发生在全球第一和第二经济体之间的贸易战具有长期性，其次中美利差“硬约束”和货币政策“内松外紧”使得贬值压力仍未消除，这也是我们所说的压制港股市场的“周期性矛盾”（参考报告《仍要习惯做高波动率的朋友——细数年初以来AH市场的五大误判》）。
第二，香港本地机构和外资对中国经济增长的远景，较内资更为乐观，互联互通资金“南冷北热”即是最好的验证。6月份以来，AH股均出现不同程度的下跌，但资金流向截然不同，北上资金更加乐观，南下资金则较为悲观，整体体现为“南冷北热”（图39）。“南冷”的逻辑较易理解，奥巴马抓大盗中文版一方面在于汇率过快贬值导致业绩预期下调；另一方面在于港股对贸易战风险敞口较大。至于“北热”的逻辑，我们认为是体现为至少两个中长期层面的原因：其一，对中国经济增长和转型前景，外资反而比中资要更加乐观，尤其对于去杠杆，外资的解读更加正面；其二，A股国际化背景下，资本市场开放带来长线配置机遇，外资有望不断提高A股配置比例。
第三，需要克服的是政策和监管带来的短期扰动，近期香港机构和部分外资对产业政策和社保征缴的担忧增加。港股市场投资者较为看重基本面的中长期变化，若产业政策变化冲击到企业成长模式和定价权，将对强管制型的高毛利率公司股价产生较为显著的影响，代表性的行业包括游戏（如版号未定）、教育（民促法修订案送审稿）等。社保征缴改革则在中长期内提高不合规缴纳的中资企业员工成本，尤其使得劳动密集型的中小企业承压，港股中媒体、消费者服务、技术硬件与设备等板块受社保影响大（参考报告《除了中报，贸易战和社保改革如何影响市场？——港股策略周论9月第2周》）。
1.2 中长期信心建立非“一日之功”， 市场“破局”尚待时日
不同类型投资者预期的“同与不同”，体现为市场核心驱动因素的“变与不变”。基于DDM模型简化后的三元框架，linruyouna不同投资者对于未来的盈利、利率和股权风险溢价的预期产生分歧，使得当前港股市场既缺乏向上的动力，又暂无大幅向下的风险。我们认为，市场“破局”尚待时日，有赖于中长期信心的重塑。
第一，尽管对于盈利下行斜率的预期存在差异，但市场对于下行的方向并无太大分歧。我们在中报解读专题报告《“白天鹅”和“黑天鹅”的交织》中提示过盈利进入下行周期的风险，出口和投资放缓的内需、贸易战下的外需、汇率贬值是重要下拉力量。短期内值得期待的是信用微调政策基调下的社融企稳（图6），使得经济摆脱过快失速风险，同时信用利差的收窄也助于降低国内风险溢价（图7）。中长期内，仍有赖于改革转型政策的推进，尽管外资对中国经济增长韧性和改革转型的预期较中资更加乐观，但近期我们也注意到这种乐观的预期存在边际弱化的可能性，触发因素源于高毛利行业的监管政策、社保征缴改革等事件。
第二，对于无风险收益率的判断，投资者坚信美债收益率将继续上行，但对中国长端国债收益率的预期相对紊乱。由于港股市场既是“离岸市场”，又是“在岸市场”，因此需同时关注中国和美国无风险收益率的变化。我们判断，美联储加息预期下美国10年期国债收益率趋于上行（年内再加两次息的概率仍有77%，如图8），而人民币贬值压力下中国10年期国债收益率短期内下行的概率也在降低。
整体而言，无风险收益上行不利于港股市场表现，市场预期主要的分歧集中在中国无风险收益率的判断上。我们认为年底人民币汇率的压力仍然存在，中美经济预期同时下行阶段（图9），来自利差的约束不可忽视，年底前中国无风险收益率进一步下行的空间有限。
第三，就风险溢价的情况来看，以中国无风险收益率计算的ERP已经较高，但以美国无风险收益计算的ERP仍在历史均值附近，这也意味着港股的市场情绪仍未到最悲观的阶段。我们用Forward PE的倒数-无风险收益率衡量股权风险溢价（ERP），得出港股“在岸”属性的风险溢价已经较高，而“离岸”属性的风险溢价仍存在进一步上行空间。这验证了我们前期观点，即未来港股面临的“外患”压力显著大于“内忧”，化解港股“周期性矛盾”需借力于国内“结构性政策”。
通过以上逻辑分析，港股市场要建立中长期信心，需要看到哪些因素的积极变化？我们认为，盈利增长难以上行、无风险收益率难以下行，但国内风险溢价因素仍然是值得期待的“变化”：
其一，盈利增长下行趋势较为确定，但短期内信用缓解、“稳杠杆”政策将延缓下行幅度，并且如果改革转型政策持续推进，市场会更加愿意相信中长期内的“盈利韧性”，目前信用政策缓解的信号更明确，但改革转型的信号仍待观察。
其二，无风险收益率上行概率高于下行概率，整体不利于港股市场。边际上好转的方面来自于美国经济预期趋弱，一方面使得美联储紧缩预期较前期有所弱化，另一方面使得美元指数上行斜率、人民币贬值压力和资金外流趋势放缓。
其三，贸易战和人民币贬值预期下，港股风险溢价仍会上升，但若减税、消费刺激、产业转型等“结构性政策”加快推进，也能逐步化解这两大“周期性矛盾”，降低中长期内市场风险溢价，目前处在一轮“颠簸期”，信心亟待重塑。
1.3 投资策略：等待更多积极因素的累积
本期我们重点讨论了投资者中长期预期的“同与不同”，以及市场核心变量的“变与不变”。对于贸易战和贬值的压力，中资和外资预期较为一致，将影响港股盈利增长前景，并且推升股权风险溢价；对于中国经济增长的远景，外资较内资更为乐观，但同时也担心政策和监管带来的短期扰动。
从市场核心变量的推演来看，港股市场要建立中长期信心，国内风险溢价是市场“破局”的关键。盈利增长下行、无风险收益率上行的趋势暂无法逆转，投资者寄希望于风险溢价因素的变化，短期内可依靠信用缓解等政策降低信用利差、提升风险偏好，中长期内仍有赖于减税、消费刺激、产业转型等政策推进，以国内“结构性政策”化解外部“周期性矛盾”。
就短期而言，市场焦点仍是贸易战。本周，美国财政大大向中国发出了重启贸易谈判的请求，商务部确认已收到美方邀请，使得投资者对于贸易战阶段性缓和的预期进一步增强。中美贸易战将从三方面影响港股市场：1）对华2000亿美元输美商品征税即将落地，短期对港股市场的边际冲击趋于弱化，并且若税率低于之前预期的25%，可能使得市场情绪短期边际改善的概率加大；2）但若对中国另外2670亿美元输美商品加征关税，市场情绪可能重回悲观；3）另外，美方技术制裁的风险仍然存在，港股中的电讯、光电设备等板块仍面临较大不确定性。
投资策略方面，中期内港股面临的“国内去杠杆”、汇率贬值、中美贸易战三大风险因素尚未释放完毕，维持相对谨慎观点。短期而言，“外患”仍在，市场回暖需等待更多积极信号累积，即通过“结构性政策”降低国内股权风险溢价。
行业配置来看，建议继续配置确定性，关注保险、公用事业、香港本地龙头股、建材、纺织服装等。
市场概览与情绪跟踪：本周（9.10-9.14）恒生指数上涨1.16%，恒生一级行业涨跌互现，能源业、资讯科技业领涨。HVIX指数先涨后跌、看跌看涨期权比例下降，主板沽空比例小幅上涨，市场情绪仍需修复。
宏观流动性与估值跟踪：本周（9.10-9.14）人民币汇率维持震荡趋势。中国10年期国债收益率基本不变、美国10年期国债收益率均小幅上涨，中美利差缩小至65BP。WTI原油价格升至69.0美元/桶。恒生指数PE 10.11倍，略低于历史均值。
一致预期EPS跟踪：本周（9.10-9.14）彭博对于恒生指数和国企指数18年EPS一致预期增速分别下调至1.4%和2.2%，其中国企指数一致预期EPS下调明显。分行业来看，工商业板块18年EPS一致预期下调明显。
南下北上资金跟踪：本周（9.10-9.14）南下资金小幅流出3亿元，北上资金上周净流出后本周恢复净流入。港股成交额中南下资金参与占比小幅上涨。
2 一周港股焦点图解：若贸易战缓和，利好哪些行业？
本周我们选取的港股焦点图解——若贸易战缓和，利好哪些行业？自9月6日公众意见征询期结束以来，美方暂未发布加征2000亿美元关税的相关消息，但在9月13日，美方主动邀请中方进行新一轮贸易谈判，市场预期贸易战短期内或出现缓和。
若最终征税落地好于预期，前期受贸易战利空压制的行业可能短期受益。7月至今，恒生指数下跌4.4%，而在涉及2000亿美元关税，且对美出口占比较高的20个恒生三级行业中，仅有5个行业跑赢恒指。在中美贸易战出现缓和迹象后，前期受贸易战利空压制的行业短期内弹性更好，如汽车零件、医疗设备、电讯、半导体等。
3 一周港股市场流动性与估值
风险提示
美元指数、美债收益率大幅上行的风险；
国内信用政策持续收紧的风险；
上市公司盈利不达预期的风险。
（编辑：文文）
