【申万宏源金融】券商：嘉信交易佣金降至零事件点评
来源：大金融研究
本期投资提示：
事件：10月1日，小智卡盟嘉信理财宣布自2019年10月7日起将把美国股票、ETF和期权的在线交易佣金从4.95美元降至零，对此，我们点评如下：
为什么嘉信理财将在线交易佣金降至零？——其财富管理的商业模式使然。2018年嘉信理财营收101亿美元，其中代客交易佣金收入占比仅为6.8%，而其财富管理板块中资管及利息净收入占比为89.3%。嘉信将美股在线交易佣金降至零符合其商业逻辑：实际上是以收入占比极低的业务（经纪业务）为代价进一步做大收入贡献更大的业务（财富管理）。
嘉信理财如何将财富管理做到极致？——逻辑是以零佣金换取更快AUM增速从而拉动总收入增长。静态测算嘉信理财2019E平均AUM增速超过7.3%则总收入可保持增长：1H19嘉信理财单位AUM财富管理收入约2.75‰，林更新蒋梦婕散步假设2018代客交易佣金收入6.85亿美元归零，则2019平均AUM同比增2491亿美元即可保持总收入不降，对应19E平均AUM增速为7.3%。2017/18年平均AUM增速为17.0%/11.4%，零佣金导流下AUM增速有望加快，上述测算中假设单位AUM财富管理收入保持在2.75‰（实际上近三年稳定增长），逃出游客旅馆故若考虑单位AUM财富管理收入的稳定增长，将进一步拉动总收入增长。
如何看待国内佣金趋势？是否可能跟随零佣金策略？——佣金率仍有下滑压力，但零佣金策略短期内不可能。（1）有下滑压力，是因为低佣金策略是获得价格敏感客户的重要途径。2Q19行业佣金率为万分之2.95，而互联网技术进步下成本有下行空间，奥巴马抓大盗中文版东方财富佣金率已低至约万分之1.7。（2）零佣金策略短期内不可能，主观意愿（经纪业务收入仍然是国内券商重要收入来源）及客观条件（交易经手费和监管费的存在）共同使然。原因之一是经纪业务收入仍然是国内券商的重要收入来源。美国主流券商经纪业务收入占比均不超过10%，1H19嘉信理财经纪业务收入占比仅为6.6%，高盛、摩根士丹利分别为8.5%、9.5%，客观来讲零佣金对美国券商收入冲击有限。对比之下，linruyouna1H19国内颇有嘉信理财商业模式潜质的东方财富经纪业务收入占比为44%，同期头部券商中信证券、海通证券占比为21%、15%。此外，佣金中包括了刚性成本，即交易所的交易经手费（按A股成交金额的万分之0.487收取），及交易所代证监会收取的交易监管费（按A股成交金额的万分之0.2收取）。
中国零佣金之路遥远的更深层次原因？——制度差异影响商业模式，券商代客理财和客户保证金制度仍需重大突破。零佣金策略是财富管理商业模式做到极致的结果。嘉信理财的财富管理收入已经达到了9成，而参考嘉信理财的口径，1H19东方财富/中信证券/ 海通证券的财富管理收入分别为18%/23%/26%。收入结构是结果，更深层次的原因是制度差异，美国券商在客户授权下可直接代客理财，因而通过零佣金做大AUM可直接带来财富管理业务收入，而国内监管并不允许券商直接代客理财，只有在代客理财和客户保证金制度创新上先实现重大突破，零佣金策略才有可能被国内财富管理型券商采用。
投资建议：客观理性看待嘉信理财的零佣金策略，国内券商短期内不会也没必要跟随。零佣金策略是财富管理商业模式做到极致的结果，而制度差异影响商业模式，只有国内券商代客理财和客户保证金制度实现突破，才有直接对标美国券商的可能性。维持行业“看好”投资评级，核心逻辑是券商资本市场战略地位提升及资本市场改革持续深化，推荐中信证券、海通证券，当前收盘价对应19年PB分别为1.64倍、1.31倍。
风险提示：股票市场大幅下跌，资本市场改革进度不达预期
