从高频数据来看，变成女友的那一天9月经济表现可能较7、8两月有所改善，带动当季经济整体回暖。但是，我们认为这可能只是经济短暂的反弹而非反转，类似与今年的3月与6月，体现出季末冲量的特征。部分表现较好的高频数据叠加通胀预期的影响，可能对债市形成短期的扰动，我们仍然维持10年期国债收益率2.8%-3.2%的区间不变，回调即是配置的机会。
工业生产：发电耗煤同比增速转正。通过对比9月前26天和去年同期的发电耗煤数据，发现火电发电表现较好，与3月的情形较为相似。发电耗煤显示出生产转暖的信号，但是火电发电量并不能代表总发电量，生产的改善幅度也未必能媲美3月。螺纹钢产量从前期高位有所回落，对9月当月生产活动的边际提振在弱化。总体而言，工业增加值季末短暂冲高的可能性较大，但也不宜过度乐观。
消费：地产销售小幅回暖，汽车仍在探底。地产方面，二、三线城市地产销售短期小幅改善，一线城市走弱。“房住不炒”的政策背景下，地产政策对于GDP和消费的影响可能存在一定滞后：对GDP的影响可能集中出现在施工高峰过后，施工与开工青黄不接，建安投资走弱之时；而对于消费的影响也不会立即显现，竣工增速的大概率回暖可能对地产后周期消费有一定的边际带动。汽车方面，乘联会公布的乘用车销量未见好转，汽车消费继续走软的概率较大。
贸易：短期有所起色，长期未必乐观。对外贸易方面，中国进口干散货运价指数CDFI在9月初冲高后又明显回落，仍高于去年同期，主要受铁矿石运价影响。出口集装箱运价指数CCFI弱于去年同期，175sf.com显示出口景气度偏弱。国内贸易方面，航运价格指数9月短期走强，但是今年的总货运量以及铁路、公路、水路三个分项货运量的增长速度有同步放缓的迹象，长期未必能够向乐观的方向发展。
通胀：结构分化，“猪通胀”加剧。通胀仍然体现出结构性分化的特点，上行的压力主要集中在猪肉价格，工业品价格和非食品CPI短期均有下行趋势。前期持续飙升的猪价在9月份的上涨幅度得以稳定，主要得益于短期投放的储备冻猪肉以及地方政府各方面的定向补贴政策。看到明年，储备冻猪肉的投放量有限，相比于过去每年5000万吨以上的猪肉产量而言仍然是杯水车薪，猪价上涨趋势较为明确，CPI年底存在破“3”风险，猪价对CPI的压力可能持续到明年年中。
债市策略：从高频的工业生产、贸易、价格，以及8月超预期的金融数据来看，9月经济可能看到类似于今年3月和6月的反弹，当月的景气表现预计将拉动三季度当季GDP站上6%的水平，但长期难言见底。今年经济表现出弱势震荡的特点，每个季度的前两个月往往表现较弱，而季末会体现出短暂冲高的特征。其背后的原因在于政策的相对克制和适时的逆周期调节，大致符合我们年初对于经济走势的判断。对于债市而言，资产荒逻辑和经济基本面的下行压力将成为推动货币进一步宽松和长期利率下行的动力，尽管短期内存在回调风险，但利率上行有顶，回调中同样蕴藏着机会，我们仍然维持10年期国债收益率2.8%-3.2%的区间不变。
正文
尽管7、8月份经济表现并不乐观，但金融数据在很大程度上超出市场预期，而进入9月份以来，部分高频数据出现明显的改善。如果叠加降准的影响，www.zzrsks.com.cn经济是否有望在9月企稳甚至反转呢？我们将从工业生产、消费、贸易和通胀四个方面来归纳9月和全年经济的核心特征。
高频数据看基本面
工业生产：发电耗煤明显好转
通过对比9月前26天和去年同期的发电耗煤数据，发现火电表现较好，与今年3月的情形较为相似。从同比数据看，六大发电集团耗煤量9月的同比增速为5.67%，是除今年3月（4.2%）以外第二次转正。从日均发电量来看，2019年前三季度同样只有3月和9月两个月是好于2018年同期的。总体而言，3月和9月的发电耗煤情况十分相似。回顾今年3月，当月工业增加值同比增速达到8.5%，大幅超出市场预期，也成为拉动GDP最核心的力量，使一季度GDP在前两个月份表现较弱的情况下保持了6.4%的增速。
发电耗煤显示生产转暖的信号，但是火电发电量并不能代表总发电量，生产的改善幅度也未必能媲美3月。尽管我国主要靠煤炭发电，火电发电量占比70%以上，水电占比20%左右，风电和太阳能发电占比合计不到10%，但是各个季度的发电量结构并不完全相同。从近三年的平均水平看，9、10两个月一般是火电占比最低，水电占比最高的两个月份。相比于火电而言，水电、风电主要受天气因素影响，波动性更大，因此总的发电量增速与火电的发电量增速存在一定差异。另一方面，由于可控性相对较强，火电的发电量可能内生的由水电和风电的发电量决定——在水力和风力发电量较多时，主动减少火力发电，在水、风发电量较少时，主动增加火电量。所以，火电发电量的回升幅度未必能够代表总发电量的变化。
螺纹钢产量回落，多米诺骨牌接龙逐渐向往年均值回归。受钢铁需求较好，环保限产放松和以及电炉炼钢比例提升的影响，年内铁矿石价格的上涨并未对钢厂产量带来太大冲击，钢铁产量反而冲上历史高位。但是，当前较低的吨钢盈利限制的电炉的利用率，钢铁产量的回落比较明显。预计四季度产量可能随着需求端的改善、成本端的改善以及社会库存去化而有所回升。钢铁产量对9月当月生产活动的边际提振在弱化，四季度可能稍有回暖，但对工业增加值的影响幅度有限。
消费：地产销售小幅回暖，汽车仍在探底
二、三线城市地产销售小幅回暖，一线城市走弱，“房住不炒”的政策背景下，四季度和明年的房地产投资仍面临较大压力。30大中城市房地产销售数据显示，一线城市销售面积9月大幅低于去年同期，二、三线城市地产销售在短期回暖，二线城市下半年的表现明显优于上半年。回顾今年的房地产市场走势，一线城市在上半年表现更好，二线城市前期表现较弱，三线城市销售增速放缓。年内房地产市场剧情的反转进一步印证了政策在严格执行“房住不炒”的情况下，“因城施策”也在起作用。尽管商品房销售面积同比已经与去年大致持平，但是商品房销售额仍然维持正增长，对于房企而言仍然有一定的利润可图。如果地产政策方面看不到边际宽松的信号，那么房地产投资或将继续保持走弱态势，土地购置费增速的回落将拉动投资增速加速下行。
地产政策对经济的短期压力有限，但其效果可能持续显现，对于GDP和消费的影响可能存在滞后。今年以来房地产政策的不断加码让房企大幅减少了拿地，新开工意愿也有明显的减弱。由于过去开工相对较多，而施工进度较慢，以至于现在施工增速仍然处于高位，范海辛的性感历险记并有望维持。因此，对于房地产投资能够传导到GDP的部分，地产政策趋严的影响并没有在当期体现。但是，随着新开工的不断走弱，政策对于房地产投资的影响将会通过拿地-开工-施工的链条持续向经济传递，预计对于经济的影响将集中体现在施工高峰过后，施工与开工青黄不接，建安投资走弱之时。另一方面，施工-竣工-消费的链条目前卡在了竣工环节。竣工与地产后周期消费关系密切，今年的深度转负的竣工增速在很大程度上压制了消费。虽然今年地产相关消费可能承压，但是考虑到紧锣密鼓的施工之后竣工将有所回暖，明年或许能够看到这部分消费的边际改善。
汽车销售量未见好转，汽车消费继续走弱的概率较大。虽然乘联会的汽车销量数据与每月月中公布的汽车零售额同比增速之间存在一定差异，不过趋势大致相同。从乘联会公布的9月前三周汽车销量数据看，相比去年同期减少14.1%，降幅较上月有扩大趋势。因此，9月汽车零售额继续停留在负区间的概率很大，可能继续拖累整体的消费增速。往后看，汽车销量的企稳仍然取决于促进汽车消费的政策效果，存量的压力和未来地产的走弱可能已经成为限制汽车消费的重要因素。
贸易：短期有所起色，长期未必乐观
对外贸易方面，中国进口干散货运价指数（CDFI）在9月初冲高后又明显回落，仍高于去年同期，主要受铁矿石运价影响，出口集装箱运价指数（CCFI）弱于去年同期。CDFI 由铁矿石、煤炭、粮食、镍矿4个分货种成分指数加权构成，4个货种权重分别为50%、25%、20%、5%。CDFI指数受铁矿石价格的影响较大，铁矿石价格的大幅波动导致CDFI综合指数在9月4号达到年内最高点1247.46点，随即一路回落至9月26日的1079.01点。因此，CDFI指数好于去年并不能完全代表进口需求火热。出口集装箱运价指数CCFI自8月开始走势疲软，弱于去年同期水平，显示出口压力仍然较大。相比之下，进口阶段性好于出口。
国内贸易方面，航运价格指数短期走强，总货运量仍保持上升态势，但增速明显放缓。从内贸集装箱运价指数PDCI来看，该指数脱离往年均值走强，显示9月航运贸易表现相对活跃。但是，从今年以来国内货运量的表现看，尽管铁路、公路、水路货运量均保持了上升势头，但是总货运量以及三个分项货运量的增长速度都有同步放缓的迹象，长期未必能够向乐观的方向发展。
通胀：结构性分化，“猪通胀”加剧
通胀仍然体现出结构性分化的特点，上行的压力主要集中在猪肉价格，工业品价格和非食品CPI短期均有下行趋势。
中央储备冻猪肉投放叠加政府补贴暂时稳定猪价上涨幅度，入秋后蔬菜供给充足，步入季节性回落。前期持续飙升的猪价在9月份上涨幅度得以稳定，主要得益于中央持续投放储备冻猪肉以及地方政府各方面的定向补贴政策。华商储备商品管理中心在相关部委的组织下，于9月19日、26日、29日分别投放中央储备冻猪肉1万吨，在国庆节前通过3个批次总计投放猪肉多达3万吨。此外，各地纷纷出台相应的补贴政策，如北京市将对屠宰企业和超市进行补贴，以增加生猪屠宰量，进一步提高供给以稳定猪价。猪肉的平均批发价从月初的34.97元/公斤小涨至9月26日的36.39元/公斤，涨幅仅为4.06%，涨幅创下近3个月的新低。
看到明年，猪价上涨趋势较为明确，CPI年底存在破“3”风险，猪价对CPI的压力可能持续到明年年中。从能繁母猪存栏企稳传导至生猪出栏，需要经过大约10个月的时间，这段时间里猪价上涨压力仍然较大。虽然储备冻猪肉的投放短期可能起效，但相比于过去每年5000万吨以上的猪肉产量而言仍然是杯水车薪，猪价上涨的趋势较为明确。相比于猪肉，入秋后蔬菜供给总体较为充足，中秋及国庆期间市场供应形势好于去年同期，蔬菜价格步入季节性的小幅回落，秋冬蔬菜价格或低于去年同期水平。
原油价格在9月份先涨后跌，预计后续上行幅度可能有限。9月14日，沙特油田爆炸“黑天鹅”事件传出，作为主要产油国之一的沙特阿拉伯超过一半的原油生产中断，使得布伦特原油价格在9月16日一度飙升至69.02美元/桶，较月初和上一报价日分别大涨17.66%和14.61%。路透社传出复产需要数周或更长时间，但沙特官员辟谣称产能很快会恢复，原油供应的恢复速度快于预期，油价回调，9月25日收于62.39美元/桶。即便沙特原油供应恢复不及市场预期，中东局势进一步恶化，油价进一步上升，美国页岩油将加大开采力度以补充供给，俄罗斯等国也有增加石油产量的能力。另外，石油需求和全球经济周期息息相关，在经济下行压力大，全球贸易存在较大不确定性的时候，石油需求还是会受到一定影响。
水泥价格迎来季节性上扬，钢铁指数9月份小幅回暖，但长期需求并不乐观。今年以来疲弱的基建增速导致对水泥的需求不及往年，水泥价格增速也明显放缓。而钢铁指数在9月份小幅上涨0.86%，国庆期间北京周边的环保加码与限产政策成为短期内钢价平稳的有力支撑，但从长期看，基建减速和房地产的严监管或导致长期钢铁需求并不乐观。
债市展望
9月经济可能看到类似于今年3月和6月的反弹，但长期难言见底。今年经济表现出弱势震荡的特点，每个季度的前两个月往往表现较弱，季末会体现出短暂冲高的特点。其背后的原因在于政策的相对克制和适时的逆周期调节，大致符合我们年初对于经济的判断。从9月高频的工业生产、贸易、价格，以及8月超预期的金融数据来看，三季度很可能也不例外，有季末冲量的情形出现，而9月经济的景气表现预计将拉动三季度当季GDP站上6%的水平。展望三、四季度，我们认为全年GDP增速在6.2%附近走稳的概率较大，去年年底较低的基数水平是重要的原因之一，专项债带动的基建投资边际回暖也可能在一定程度上小幅提振经济。尽管如此，在严控房地产，推进金融供给侧改革的过程中，银行的风险偏好在经济基本面改善之前难以真正回升，信用摩擦和信用收缩不可避免，对于经济的压力也是逐渐体现而非迅速爆发。因此，国内经济的韧性仍在，但也将有所承压，在政策和国际形势不发生大幅改变的前提下，缓慢探底可能仍然是目前的趋势。
利率短期内存在回调风险，但资产荒和经济基本面下行压力将为长端利率打开下行空间。3%的10年期国债收益率仍然是一个较难逾越的心理点位，在当前3.1%附近即使看到3%，做多的空间也相对有限。而货币政策的定力和市场对于猪通胀的担忧让近期债市陷入了明显的回调，股市表现同样不容乐观，多个交易日呈现出“股债双杀”的局面。我们认为，9月经济大概率类似于3月和6月，或许仅仅是短期的反弹，并不意味着经济见底和反转。对于债市而言，利率上行有顶，短期内存在回调风险，回调中同样蕴藏着机会，资产荒的逻辑和经济基本面的下行压力将成为推动货币进一步宽松和长期利率下行的动力。我们仍然维持10年期国债收益率2.8%到3.2%的区间不变，回调即是配置机会。
市场回顾
可转债
可转债市场回顾
9月25日转债市场，平价指数收于90.16点，下跌0.95%，转债指数收于110.71点，下跌0.30%。177支上市可交易转债，除万信转债、大族转债横盘外，32支上涨，143支下跌。其中，寒锐转债（3.18%）、特发转债（1.84%）、冰轮转债（1.69%）领涨，威帝转债（-12.33%）、东音转债（-8.48%）、崇达转债（-7.34%）领跌。177支可转债正股，除溢多利、江阴银行、无锡银行、格力地产横盘外，31支上涨，142支下跌。其中，赣锋锂业（6.28%）、鼎胜新材（3.90%）、玲珑轮胎（3.90%）领涨，东音股份（-9.28%）、模塑科技（-7.58%）、和而泰（-7.48%）领跌。
可转债市场周观点
上周权益市场受货币政策影响先抑后扬，受其影响中证转债指数也录得小幅下跌，成交量也出现不小下滑，个券层面则依旧不乏亮点。
上周周报中我们从全球流动性视角出发，在整体环境偏向宽松的背景下对转债市场进行了讨论，而随着美联储降息的落地及LPR报价利率的下调前期的预期也在逐步落地，映射至转债市场又有哪些方面值得关注？
一是beta风格的延续，在近三周周报中我们反复强调beta收益重回视野，从上周市场表现而言这一类风格依旧在延续，权益市场板块的轮动切换也将持续映射至转债市场，近期控制权转让相关标的表现抢眼，可以重点关注低价标的中具有类似题材标的的博弈机会；二是配置的方向，全球市场陆续迈入低利率环境将成为影响市场风格的长期核心因素，短期而言核心资产依旧是具备较高确定性的方向，除去市场一致预期的板块外低估值行业也值得关注；三是个券的选择，随着上周平银转债的停止交易大盘个券的选择更受到限制，虽然近期新券发行节奏维持在较高水平，但规模及评级层面并未给大资金提供过多选择，节前这一现象可能较难出现改善。但值得注意的是近期发行与过会标的的资质相对不错，可以进一步筛选后做重点覆盖。
落实至具体操作层面，长假前最后一周建议关注波动下的配置机会，当下市场风格提供了不少方向可供选择：beta风格建议关注券商、基建等板块；市场一致预期建议关注科技、汽车、消费等板块；估值修复建议关注家电、周期等板块。
高弹性组合建议重点关注参林（百姓）转债、拓邦（和而）转债、绝味转债、高能转债、洲明转债、光电转债、安图转债、精测转债、长信转债以及券商转债。
稳健弹性组合建议关注蒙电转债、水晶转债、玲珑转债、启明转债、蓝晓转债、华森转债、蓝思转债、旭升转债、中来转债和银行转债。。
风险因素：市场流动性出现大幅波动，宏观经济不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
股票市场
转债市场
中信证券明明研究团队
本文节选自中信证券研究部已于2019年9月27日发布的《债市启明系列20190927——数说基本面，经济企稳了吗？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
