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周津宇
历年春季躁动行情发生概率较大，主要跟流动性边际宽松有关。近期海外市场企稳，市场情绪缓和，叠加1月央行全面下调金融机构存款准备金率1%，春节前市场流动性偏紧的担忧将得到有效缓解。目前处于业绩空窗期，泡泡战士散弹技巧在流动性边际缓和过后，短期市场环境有望再趋温和，“春季躁动”行情仍将延续。
进一步研究发现，春季躁动的背后是交易躁动，基本面因素并非主因。主要原因在于：第一，回顾2004年以来的春季躁动，我们以一季度A股总市值变化率代表春季躁动程度，将其与工业增加值和社融数据对比，发现其间并无显著相关性。春季行情与工业增加值相关性为-0.02，格斗小战象春季行情与社融相关性为-0.17，负向相关与逻辑相悖。第二，我们以基金持仓中的股票占净值比变化率来衡量交易躁动程度，发现与春季行情高度相关，计算其Pearson相关系数，两组数据的相关性高达63.38%。交易层面的基金持仓和市值变化两者可能互为因果，但我们需要明确一点，春季躁动与交易躁动更有关。
短期的交易倾向由情绪推动，风险偏好是主驱动。我们认为，特种兵对攻短期的交易倾向难以跟踪且多由情绪推动，而情绪的背后是风险偏好的驱动。回顾2018年春季行情，业绩预告不及预期、中小创频频暴雷、海外风险传染多重因素作用下，市场风险偏好下降驱赶“春季躁动”。2017年春季行情，年初地产投资颠覆2016年悲观的一致预期，经济预期修正带动风险偏好修复，“春季躁动”来临。2016年春季行情里，美联储加息、熔断机制等系列事件引起交易踩踏，风险偏好降至冰点，墓地守夜人“春季躁动”消失。逐一回顾，近十多年以来的春季躁动核心是由风险偏好驱动。在此背景之下，风险偏好的强弱成为研判“春季躁动”到来与否的最佳脉络。
自2018年10月中旬沪指见2449点以来，沪指一直在2450-2700区间震荡，属于存量资金博弈，监管放松以来，市场活跃度有一定程度提升，风险偏好企稳，跨年反弹行情向春季躁动迈进。
当前，货币政策释放积极信号，降准利于广义利率下行；另外，以贸易摩擦为代表的海外市场风险对于A股市场的影响有所缓和，风险偏好处于修复状态。但是，当前影响风险偏好的核心因素为国内盈利下行和信用传导不畅，以及海外市场下跌带来传染。盈利层面，12月经济数据已为业绩下行埋下伏笔，商誉减值、业绩承诺变脸风险仍大。货币政策层面，短期来看降准对于市场影响主要仍来源对市场风险偏好的提振，后续仍需要进一步观察宽货币向宽信用传导的实际效果。海外市场方面，变化的是下跌的节奏，不变的是下跌的趋势。综合而言，本次风险偏好修复程度有限。
2019春季躁动行情已经展开，中美贸易冲突的演进以及内生性融资紧缩改善效果将是长期压制市场风险偏好的主因。从市场表现、经济周期、政策底出现三个视角看，相较2012年宏观环境，当前具有相似性，但预期要更偏悲观。从市场预期来看，一方面是经济下行趋势，盈利增速继续下修的风险，另一方面是政策宽松对冲，且进一步宽松预期升温驱动风险偏好，同样面临着政策对冲发力节奏与经济下行节奏之间的赛跑局面，从这一角度看，本轮的春季躁动空间以及持续性预计相对较弱。
结合过去近3个月的横盘震荡，我们认为，市场预期将会存在着反复，风险偏好也仅是有限提升。从行业配置选择方面看，一方面投资者仍应高度重视配置板块防御属性，更加看好类债资产，重点关注金融地产低估值龙头，公用事业、黄金、必需消费品以及高股息个股等领域，另一方面是在市场风险偏好提升过程中，弹性更好的板块。一是周期涨价品，重点关注煤炭、钢铁、有色等流动性敏感板块，以及化工高景气细分子领域，二是稳增长与经济转型交叉领域的新基建板块，后续有望成为产业政策支持催化重点，重点关注5G、人工智能、工业互联网、物联网。
（作者单位：国泰君安证券研究所）
